Rebalancing
Mit dem Rebalancing wird die ursprüngliche Struktur der Vermögensanlagen wieder hergestellt. Anschließend zeigt das Vermögen wieder die Rendite-/ Risikostruktur der persönlichen Anlagestrategie. Würde man nicht 'rebalancen', würden mit der Zeit die renditestärkeren, aber schwankungsintensiveren Anlagen an Gewicht gewinnen. Das Rebalancing ist somit ein Instrument des Risikomanagements.
Rebalancing - Was bezeichnet Rebalancing?
Jedes Depot, jedes Portfolio muss eine Rebalancing-Regel haben. Sobald eine Zielallocation eingerichtet ist, beginnt die Preisentwicklung auf den Märkten die Gewichte in Richtung der höher rentierlichen, risikoreicheren Anlagen zu verschieben. Das Gesamtportfolio nimmt damit zunehmend die Charakteristik der dominierenden Anlageklasse an. Verglichen mit der Ziel-Allokation steigt die Rendite, aber auch das Risiko des Portfolios. Mit dem Rebalancing wird die Gewichtung der Anlagen auf die langfristige Ziel-Allocation, auf ihre persönliche Anlage-Strategie, zurückgesetzt.
Nehmen wir an, ein Anleger hat sich für ein Portfolio aus 2 Anlagen, Aktien und Anleihen, in seinem persönlichen Mix von 40 zu 60 entschieden. Da Aktien historisch eine höhere Rendite als Anleihen erzielt haben ist zu erwarten, dass der Anteil Aktien im Zeitablauf zunimmt. Das Portfolio ‚wandert’ auf der Grenzeffizienzlinie nach ‚rechts oben’ (siehe Chart, link), und hat somit ein anderes Rendite-/Risikoprofil als die ursprünglich gewählte, persönliche Anlagestrategie.
‚Buy-and-hold-forever’ (‚kaufen und laufen lassen’) ist somit keine Option für Anleger, die einer persönlichen Anlagestrategie folgen.
Genauso wie das Portfolio auf das persönliches Rendite-/Risiko-Profil abgestimmt wurde, so ist dies auch für die Rebalancing Regel erforderlich. Es gibt sie leider nicht, die ‚optimale' Rebalancing Regel, die für jeden passt. Die zentrale Frage ist: wie viel ‚wandern’ des Rendite/Risiko-Profils kann man gerade noch zulassen, bevor man korrigierend eingreift? Es mag Anleger geben, denen es genügt, das Portfolio nur ein Mal jährlich zu kontrollieren und ein Rebalancing auch nur dann vorzunehmen, wenn der Mix sich um mehr als 10 Prozentpunkte verschoben hat (also im Beispiel oben mehr als 50% Aktien enthält). Andere Anleger mögen das Portfolio enger an der Zielallokation halten und daher öfter kontrollieren bzw. früher Rebalancen.
Je häufiger ein Portfolio zurückgesetzt wird, umso mehr entspricht seine Entwicklung der persönlichen Anlagestrategie. Jede Rebalancing-Regel sucht daher einen geeigneten Kompromiss aus noch akzeptabler Abweichung gegenüber der persönlichen Strategie auf der einen Seite, sowie den Kosten wie Transaktionskosten und Steuern und dem noch akzeptablen persönlichen Aufwand auf der anderen Seite.
Rebalancing – Vorgehensweise
Mit dem Rebalancing wird die ursprüngliche Gewichtung der einzelnen Anlagen in einem Portfolio wieder hergestellt. Anlagen, die im Wert überproportional stark gestiegen sind werden hierzu anteilig verkauft. Aus den erzielten Erlösen werden diejenigen Anlagen nachgekauft, deren Wertentwicklung zurückgeblieben ist. Nach dem Rebalancing entspricht die Aufteilung, und damit auch das Rendite-/Risiko-Profil des Portfolios, wiederum der persönlichen Anlagestrategie.
Rebalancing – Vorteile
Das Rebalancing ist einerseits ein Instrument des Risikomanagements, andererseits erzielt es selber eine Extra-Rendite.
- Risikomanagement: Das Risikoprofil des Portfolios ‚läuft nicht aus dem Ruder’, wie dies bei einer ‚Buy-and-hold’ Strategie (‚kaufen und liegenlassen’) der Fall wäre – es bleibt immer nahe an der gewählten, persönlichen Strategie.
- ‚Extra-Rendite’: Nach dem Prinzip ‚Kaufe billig – verkaufe teuer’ setzt das Rebalancing implizit eine Contrarien-Strategie um. Beim Rebalancing wird stets gegen die gerade vorherrschende Marktmeinung gehandelt. Was psychologisch nur sehr schwer durchzustehen ist (vgl. psychologische Fallen), gerade für Profis, erfolgt mit einem disziplinierten Rebalancing quasi automatisch. Die Rebalancing-Rendite entsteht durch Wertschwankungen (Volatilität), möglichen Übertreibungen (Blasen) an den Märkten sowie der Tendenz von Aktien, zum langfristigen Mittelwert der Bewertung zurückzukehren (‚mean reversion’).
- Man bleibt immer in allen Anlagen investiert. Selbst wenn ‚Gewinner’ zu früh verkauft werden, ist der Schaden gering, da man mit der Gewichtung des Zielportfolios immer noch in der jeweiligen Anlageklasse engagiert ist. Dadurch unterscheidet sich diese Strategie grundsätzlich von den Strategien der Profis, die versuchen, zur jeweils richtigen Zeit in der richtigen Anlage engagiert zu sein (stock-picking und market-timing).
Rebalancing – Nachteile abwägen
- Transaktionskosten: jedes Handeln kostet Gebühren; zu häufiges Handeln kostet mehr als es bringt.
- Steuern: Auf realisierte Gewinne sind in der Regel Steuern zu entrichten, die zur Wideranlage nicht zur Verfügung stehen. (Dies gilt im Übrigen nicht für Fonds; Fonds können den vollen Betrag reinvestieren). Studien zeigen, dass je nach Häufigkeit des Rebalancings ein Volumen von teilweise deutlich über 20% jährlich erreicht werden kann. Es gilt: je häufiger, umso höher das Volumen. Auch Steuern sind Kosten.
- Trends / Momentum: Märkte laufen unter Umständen eine gewisse Zeit in eine Richtung. Gewinne soll man ‚laufen lassen’, wie eine Börsenweisheit lautet. Wer allerdings zu lange wartet, entfernt sich einerseits zu weit von seiner Strategie und verkauft andererseits möglicher Weise erst dann, wenn der Boom in einer Anlagenklasse bereits vorüber ist. Denn nach jedem Boom, kommt auch wieder der Abschwung (‚mean reversion’).
Rebalancing – Methoden
- mit dem Ziel, einen Konstanten Mix (Constant Mix) herzustellen.
Rebalancing – zeitgesteuert (Time Based Rebalancing)
Beim zeitgesteuerten Rebalancing wird das Rebalancing jeweils nach einer vorab definierten Frist bzw. zu einem bestimmten Stichtag ausgeführt.
Vorteil: Diese Form des Rebalancings ist einfach umsetzbar.Nachteil: Da das Rebalancing unabhängig von der Marktentwicklung durchgeführt wird, werden die großen Marktbewegungen nur zufällig getroffen.Orientierung: Als zeitliche Obergrenze für ein Intervall scheint es nicht ratsam, Zeiträume von mehr als 1 Jahr zu wählen. Die Abweichung des Risikos gegenüber der persönlichen Strategie mag bis dahin noch tolerabel sein. De Bond / Thaler (1985) zeigen zudem, dass bei längeren Zeiträumen die ‚mean reversion’ einsetzt, d.h. die aufgebauten Renditen in einem Segment beginnen in Richtung des langfristigen Mittelwertes zu korrigieren.Kürzeren Zeiträumen, z.B. halbjährlich bzw. quartalsweisem Rebalancing können Transaktionskosten und Steuern entgegen stehen. Weiter zu bedenken: Erleben einzelne Anlageklassen einen deutlichen Abschwung (Bärenmarkt), haben kürzere Intervalle zudem den hässlichen Effekt, dass zu früh ‚gute’ Anlagen in die noch fallende Anlageklasse umgeschichtet werden.
Rebalancing – wertabhängig (Performance Based Rebalancing)
Bei einer wertbasierten Vorgehensweise wird das Rebalancing ausgelöst, sobald eine einzelne Anlage sich um einen zuvor festgelegten Wert von der Zielallocation entfernt hat. Um die strategische Zielgewichtung jeder Anlage wird somit eine noch tolerierte Bandbreite definiert, ein äußeres Band (no-trade-zone).
Rebalancing – wertabhängig - Variante mit absoluter Bandbreite
Um das Zielgewicht jeder Anlage wird ein Band von gleicher Größe festgelegt; z.B. +/- 5 Prozentpunkte. Sobald auch nur der Anteil einer Anlage diese Bandbreite verlässt, wird das Rebalancing ausgelöst und alle Anlage auf das Zielgewicht zurückgeführt. Je größer die Bandbreite, umso geringer die Transaktionskosten; allerdings auch mit zunehmendem ‚drift’ des Portfolios.
Vorteil: Ebenfalls noch recht einfach umzusetzen, allerdings mit höherem Beobachtungsaufwand. Ein Rebalancing wird nur dann ausgelöst, wenn Marktbewegungen dies begründen.
Nachteil: Wenn das Portfolio mehrere Anlagen mit unterschiedlichem Zielgewicht enthält, ist es schwierig eine einheitliche Bandbreite zu finden. Eine Bandbreite von 5 Prozentpunkten löst bei einer Anlage mit 10% Gewicht erst bei einer fünfzigprozentigen Wertschwankung das Rebalancing aus; 5 Prozentpunkte bei einer Anlage mit 50% Zielgewicht, löst bereits bei einer Wertschwankung von 10% das Rebalancing aus.
Rebalancing – wertabhängig - Variante mit relativer Bandbreite
Die Bandbreite wird in Prozent jedes Zielgewichtes definiert. Bei einer Bandbreite von z.B. 30% wird um einen Anteil von 50% ein Band von +/- 15 Prozentpunkten angelegt, also bei 35% bzw. 65% Gewicht das Rebalancing ausgelöst. Bei einem Zielgewicht von 10% bei 7% bzw. 13%.
Vorteil: Bandbreiten einfach zu bestimmen;
Nachteil: Vielzahl verschiedener Bandbreiten und Schwellwerte erhöht die Beobachtungskomplexität.
Anlagen haben quasi ‚von Natur aus’ unterschiedliche Schwankungsbreiten; auch wenn die Bandbreiten relativ zum Anteilsgewicht definiert sind, ist eine ‚Chancengleichheit’ noch nicht hergestellt.
Rebalancing – wertabhängig - Variante mit gleicher Chance (McCalla, 1997)
Die Bandbreite wird so definiert, dass jede Anlage die gleiche Chance hat ein Rebalancing auszulösen. Die Bandbreite jeder Anlage wird bestimmt, in dem ihre Standard-Abweichung mit einem einheitlichen Faktor multipliziert wird. Da die Standardabweichung die Schwankungsbreite der zukünftigen Renditen beschreibt, hat nun jede Anlage die gleiche Chance ein Rebalancing auszulösen.
Vorteil: jede Anlage, jede Marktschwankung, hat die gleiche Chance, das Rebalancing auszulösen. Nachteil: Sehr komplex; Bandbreiten müssen an Hand der individuellen Standardabweichung jeder Anlage berechnet werden.
Rebalancing – Bis zur Zielallocation oder nur bis zu einer Zwischenstufe?
Davis/Norman (1990) zeigen, dass unter Berücksichtigung von Transaktionskosten ein nur teilweises Rebalancing optimal ist. Wenn sich Preise auch nur einigermaßen zufällig entwickeln – wofür vieles spricht, dann kann schon die nächste Preisänderung die Portfoliogewichte von selbst in Richtung Zielallokation bewegen. Transaktionskosten wären hierfür dann nicht erforderlich.
Hierzu legt man zusätzlich ein inneres Band fest. Beispiel: wenn der Anteil um 10% (Prozentpunkte) steigt (äußeres Band), wird der Anteil bis auf ‚Zielgewicht + 3% (Prozentpunkte)’, dem inneren Band, zurückgeführt. Transaktionskosten fallen so nur für 7% an, nicht für 10%.
Die beste Relalancing-Regel
Die beste Rebalancing-Regel zu berechnen ist kaum möglich. Die Komplexität der Berechnungen erlaubt selbst Profis und Wissenschaftlern nur mit vereinfachten Modellen oder theoretischen Betrachtungen zu operieren. Außerdem ist kein Vermögen identisch angelegt; eine allgemeingültige optimale Regel wird es schon deshalb kaum geben.
Trotzdem lassen sich aus den diversen Studien einige generelle Erkenntnisse ableiten:
- Selbst relativ großzügige Intervalle (z.B. 1 Jahr, 10% absolutes Band, 30% relatives Band) verschiebt das Risikoprofil des Portfolios nicht so gravierend, als dass dies den Privatanleger zum Handeln zwingen müsste. Wer sich beispielsweise für einen Aktienanteil von 50% im Zielportfolio entschieden hat, der sollte auch mit 55% bzw. 45% als durchschnittlichem Jahresbestand zu Recht kommen können. Nur der ganz sensitive Anleger sollte in eine engere Führung des Portfolios investieren.
- Schon das einfache, zeitliche Rebalancing liefert recht ordentliche Ergebnisse, jährlich, halbjährlich oder quartalsweise – je nach Kosten, persönlich leistbarem Aufwand und noch akzeptabler Risikoabweichung. (vgl. Donohue/Yip, 2003)
Nach dem Motto ‚Kosten senken – Effizienz erhöhen’ lässt sich das Rebalancing weiter optimieren:
- Wertabhängige Verfahren, die nur dann rebalancen, wenn der Markt dies erfordert, sind effizienter als das zeitliche Rebalancen (Davis/Norman, 1990). Mit absoluten Bandbreiten von 5-10% (Prozentpunkten) und relativen Bandbreiten von 20%-30% (der Standardabweichung) sollten die meisten Anleger je nach Risikotoleranz, Transaktionskosten und persönlichem Aufwand gut klar kommen.
- Nicht komplett bis zur Zielallokation zurückzusetzten, sondern nur bis zu einem inneren Band (z.B. auf die letzten 1%-3% verzichten), ist effizienter, wenn die Transaktionskosten variabel sind (d.h. mit dem Volumen steigen).
- Wer Zinsen und Dividenden, die dem Portfolio unterjährig zufließen, bei der Wideranlage immer in die untergewichteten Wertpapiere investiert, hat den größten Teil des Rebalancings bereits ohne Zusatzkosten erreicht (vgl. Tokat/Wicas, 2007).
- Dito, wer Sparbeträge in die untergewichteten Wertpapiere investiert bzw. für Entnahmen übergewichtete Anlagen veräußert.
Ein wertbasiertes Rebalancing hat intuitiv Charm. Wer von der Strategie des ‚billig kaufen- teuer verkaufen’ überzeugt ist, der muss sich ein Rebalancing wünschen, welches automatisch immer dann ausgelöst wird, wenn deutliche Wertschwankungen eingetreten sind. Zudem fallen Transaktionskosten nur dann an, wenn das Rendite-/Risikoprofil den eigenen Kriterien entsprechend ‚kritisch’ geworden ist. Sie werden allerdings leicht erkennen, dass diese Methode deutlich mehr Aufwand erfordert. Nicht nur, dass man zeitnah mitbekommen muss, wenn die Preisentwicklung einer Anlage eine Bandbreite reißt – und dies gleich für mehrere Anlageklassen. Auch hinsichtlich der Häufigkeit des Rebalancings und der Berechnung der jeweiligen Kauf- und Verkaufsaufträge stellt dieses Verfahren erhöhte Anforderungen an den Anleger. Ein internetbasiertes Portfoliomanagement mit automatisierten Benachrichtigungen / Orders dürfte hilfreich sein. Alternativ bietet sich eine pragmatische Vorgehensweise an, die Beobachtungsfrequenz mit Bandbreite kombiniert: Man beobachtet das Portfolio quartalsweise, halbjährlich oder jährlich, führt das Rebalancing aber nur dann aus, wenn sich das Gewicht einer Anlage um mehr als 5% oder 10% (bzw. 20-30% seiner Standarsabweichung) verschoben hat.
Tipp: Rebalancing – eine pragmatische Option für Privatanleger
In der Praxis scheint häufig eine Kombination aus Beobachtungsfrequenz und Bandbreite angewendet zu werden: Es wir nur dann ein Rebalancing durchgeführt, wenn am Beobachtungstermin (monatlich, quartalsweise oder jährlich) die definierte Bandbreite gerissen wurde. Tokat/Wicas vergleichen unterschiedliche Parameter und zeigen, dass im Zeitraum 1960-2003 bei der Kombination ‚jährliches beobachten – 5% Band’ nicht einmal in jedem 3. Jahr ein Rebalancing fällig gewesen wäre, bei ‚quartalsweisem beobachten - 5% Band’ nicht mal jedes 2. Jahr. Dies reduziert die Zahl der Transaktionen gegenüber dem zeitgesteuerten Rebalancing deutlich. Die Effizienz steigt.
Weiter zum nächsten Kapitel:
Das Portfolio beobachten- aber nicht zu häufig!
Literaturhinweise
Constantinides, G.M., 1996, Capital market equilibrum with transaction cost, Journal of Political Economy 94, 842-864.
Davis, M.H.A., Norman, A., 1990, Portfolio selection with transaction costs, SIAM Journal of Control and Optimisation 31, 470-493.
De Bond, W., Thaler, R., 1985, Does the Stock Market Overreact?, Journal of Finance, vol. 40., no.3., pp. 793-805
Donohue, Ch., Yip, K., 2003, Optimal portfolio rebalancing with transaction costs, The Journal of Portfolio Management 29, No. 4, 49-63.
Fleming, W.H., Grossman, S.G., Vila, J.-L., Zariphopoulou, T., 1990, Optimal portfolio rebalancing with transaction costs, Preprint.
Malkiel, Burton, 1990, A Random Walk Down Wall Street, New York: Norton,
Merton, Robert C., 1971. "Optimum consumption and portfolio rules in a continuous-time model," Journal of Economic Theory, Elsevier, vol. 3(4), pages 373-413,
McCalla, D. B., 1997, Enhancing the efficient frontier with portfolio rebalancing, Journal of Pension Plan Investing. 2, pp. 16-32.
Pliska, S. R., Suzuki, K., 2004, Optimal tracking for asset allocation with Fixed and Proportional Transaction Costs, Quantitative Finance, Vol. 4, No. 2, pp. 233-243
Shreve, S. E., Soner, H. M., 1994, Optimal investment and consumption with transaction costs, Annals of Probability 4, 609-692.
Tokat, Y., Wicas, N., 2007, Portfolio rebalancing in theory an practice, The Journal of Investing, 16:2, 52-59.